Los deberes ministeriales me han impedido últimamente escribir en el blog. Rompo hoy mi silencio, porque acabo de dar una conferencia en que se combina mi anterior trabajo académico y mis actuales obligaciones como ministro de Finanzas. Este es el texto de la charla que di en la Ambrosetti Conference, celebrada en el Lago de Como el pasado 14 de marzo, sobre el tema 'Una agenda para Europa'. Mis habituales lectores reconocerán sin dificultades el tema capital: ¡Testimonio de cierta continuidad! — Y.V.

En marzo de 1971, cuando Europa se preparaba para responder al shock de Nixon y a divisar un plan de unión monetaria más cercano al patrón oro que al sistema de Bretton Woods que se estaba deshaciendo, el economista de Cambridge Nicholas Kaldor escribió lo que sigue en un artículo publicado en The New Statesman:

"... es un error peligroso creer que la unión monetaria y económica puede preceder a la unión política, o que puede actuar –según la formulación del informe Werner— "a modo de palanca para el desarrollo de una unión política que, a largo plazo, resultará imprescindible". Porque si la creación de una unión monetaria y de un control comunitario de los presupuestos nacionales genera presiones que llevan a la ruptura del sistema en su conjunto, lejos de promoverla, será precisamente dificultar la unión política."

Desafortunadamente, la lúcida advertencia de Kaldor fue ignorada, y reemplazada por un optimismo emocional que sugería que la unión monetaria forjaría vínculos más estrechos entre las naciones europeas, en la idea de que, tras alguna crisis importante del sector financiero (como la de 2008), los dirigentes europeos se verían obligados por las circunstancias a proceder a la siempre imprescindible unión política.

De modo que, en una época en la que Norteamérica estaba reciclando los excedentes de otras naciones a escala mundial, en el núcleo de Europa se creaba una especie de Patrón Oro que terminó generando una gigantesca ola de capital en flujo hacia Wall Street, alimentándose así la financiarización de la economía y la creación privada a gran escala de dinero. Con Francia y Alemania ávidas de entusiasta colaboración.
Dentro de la Eurozona, la ilusión de un riesgo sin riesgos se reforzaba con la fantasía de que –¡en una unión construida sobre el principio de deudas públicas perfectamente separables y sistemas bancarios separados!— el préstamo a una entidad griega era sobre poco más o menos tan arriesgado como el préstamo a una entidad bávara. Resultado: los excedentes comerciales netos dieron lugar a flujos netos de capital que iban a parar a las naciones deficitarias causando burbujas insostenibles. en el sector privado no menos que en el público. Damas y caballeros: nuestro modelo de crecimiento en la Eurozona descansó por mucho en la financiación privada, guiada por los bancos e impulsada por los vendedores, de las exportaciones netas de las naciones superavitarias.

Fue como si, al construir la Eurozona, hubiéramos removido todos los amortiguadores de shocks, asegurándonos de que el shock, cuando llegara, sería devastador. Y cuando llegó el shock devastador en forma de Gran Crisis de la Eurozona en 2010 como secuela del Gran Crash mundial de 2008, con mi país, Grecia, jugando el papel del canario en la mina, Europa decidió persistir en la negación de la naturaleza de la crisis y seguir insistiendo en lidiar con las insolvencias causadas por el estallido de las burbujas (primero en el sector bancario, y luego en el dominio de la deuda pública) como si se tratara de meros problemas de liquidez: procediendo, a través de los SPVs (vehículos para propósitos especiales, por sus siglas en inglés), a préstamos a las naciones hondamente endeudadas que resultaban muy parecidos a los paquetes de CDOs (obligaciones colateralizadas de deuda, por sus siglas en inglés). El resultado final fue una transferencia de pérdidas potenciales de los libros de contabilidad de los bancos a los contribuyentes europeos. De modo tal, que el grueso de la carga del ajuste lo tuvieron que asumir los países en crisis que en peores condiciones de asumirlo se encontraban.

Los resultados de ese estéril enfoque se hicieron sentir durante unos años en los mercados de bonos, con aquellos efectos poco menos que catastróficos (que a pique estuvieron de acabar con Italia) con los que Mario Draghi lidió con determinación en el verano de 2012. Solo que esa exitosa intervención, al tiempo que aplacaba a los mercados, forzó a la crisis a expandirse metastásicamente por el ámbito del área real de la economía del Euro: se llegó a una huelga asimétrica de inversiones en un momento en que los ahorros ociosos –la otra cara de la crisis— se acumulaban, empujando a la baja los réditos de los bonos y causando una crisis de confianza que levantó vientos deflacionarios por todo el continente. Los vientos que Mario Draghi, una vez más, trata ahora de mitigar con la política largamente esperada de la flexibilización cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés).

Cinco años y arreo de crisis dañaron nuestro tejido social y culminaron en una Europa que ha perdido legitimidad ante sus propios ciudadanos y buena parte de su credibilidad ante el resto del mundo. Una Europa declamatoriamente pronta a una mayor unión y a una mayor consolidación, pero cuyos más agudos problemas, en la práctica, y de hecho, se abordan lamentablemente con espíritu renacionalizante.
Damas y caballeros: la Eurozona sigue atrapada en una crisis existencial (con total independencia de los problemas de Grecia, si me permiten el inciso), y las cosas van a peor, no a mejor. Constituye un desafío para todos nosotros el que no estemos en condiciones de cumplir ni con la rectitud fiscal ni con el estímulo keynesiano. Seguir obnubilados con los estériles debates sobre si hay que recortar los déficits presupuestarios o aumentarlos con montos insignificantes –y con naciones carentes de un banco central— es cosa tan peligrosa como tediosa. Por eso, creo yo, los rifirrafes entre Francia y Bruselas, o entre Roma y Bruselas, sobre minucias presupuestarias, sobre si hay que ahorrar, o no, unas decimillas de presupuesto, están completamente fuera de lugar.

Lo que se necesita es otra cosa: una lógica diferente, un despliegue razonable de las instituciones existentes a fin de atacar el problema de raíz. Mientras la dinámica de deflación por deuda se coma el potencial europeo de prosperidad compartida, los gobiernos europeos andarán prisioneros de falsas alternativas:

• entre estabilidad y crecimiento;
• entre estabilidad y estímulo;
• entre el mortal abrazo de bancos insolventes con gobiernos insolventes y una admirable pero indefinida e indefinidamente aplazada Unión Bancaria;
• entre el principio de las perfectamente separables deudas nacionales y la supuesta necesidad de persuadir a los países superavitarios para que financien al resto;
• entre soberanía nacional y federalismo.

Esas alternativas falsamente diádicas encarcelan al pensamiento y paralizan a los gobiernos. Son responsables de una crisis de legitimación del proyecto europeo. Y nos hacen correr el riesgo de un déficit democrático en toda Europa, del que sólo pueden beneficiarse los nacionalistas, los populistas, los separatistas, los antieuropeos y, sí, los nazis, como nuestra Alba Dorada.

Bien, ya sé que en este país de los dos brillantes Marios,[1] pronunciar palabras como QE (flexibilización cuantitativa) es una provocación rayana en la blasfemia. La QE nos rodea por todas partes, y el optimismo circunstante depende de ella. A riesgo de parecer un poco aguafiestas –como a menudo me llama mi hija—, déjenme decirles que me resulta difícil imaginar cómo, en nuestra fragmentada y fragmentante unión monetaria, puede la ampliación de la base monetaria llegar a transmutarse en un incremento substancial de la inversión privada en actividad productiva.

En realidad, la QE se ha revelado como una cosa más bien mala a este respecto incluso en economías sólidas y homogéneas como Japón, los EEUU o la Gran Bretaña. Peor ocurrirá en una Eurozona fragmentada, en la que las compras de activos por parte del BCE ni siquiera son proporcionales a los diferenciales de producto, ni están específicamente orientadas a las economías nacionales sometidas a las mayores fuerzas deflacionarias. Mucho me temo que desacoplar la base monetaria de la oferta monetaria –el inveterado talón de Aquiles de la QE— se revelará, en el caso de los esfuerzos del BCE, harto peor empresa que en Japón, los EEUU o la Gran Bretaña.

El caso alemán viene a ser una muy buena ilustración de eso que digo. En 2015, la emisión total de bonos alemanes arrojará sólo un monto de 140 mil millones de euros, merced al terco empeño desapalancador del Gobierno Federal alemán. Sin embargo, el BCE se ha comprometido para este año a comprar 160 mil millones de euros en bonos. Al propio tiempo, los bancos alemanes deben incrementar sus reservas de liquidez, impuestas por el regulador, en torno a los 20 mil millones de euros. Y sólo se les permite usar papel altamente líquido, es decir, bonos. Eso se traduce en una demanda estructural agregada de bonos de al menos 180 mil millones de euros para 2015, muy por encima de la oferta.

En esas circunstancias, las instituciones financieras alemanas carecen del menor incentivo para vender bonos, pues necesitan esos bonos –y sus relativamente altos réditos— para satisfacer los requisitos de los reguladores. Se puede, así pues, augurar: que los precios de los bonos, en todo el abanico de vencimientos, no tardarán en alcanzar los máximos fijados por el BCE; que los diferenciales de rédito a lo largo de la Eurozona colapsarán de forma totalmente independiente de cualquier posible recuperación inducida por la inversión en países como España e Italia; y que las valoraciones de acciones se inflarán hasta niveles que en el pasado se han revelado ya como insostenibles. La idea de que ese tipo de inflación de precios de activos puede ayudar a movilizar el ahorro ocioso y a convertirlo en inversiones productivas, particularmente en países en crisis, se desvanece como una ilusión una vez enfrentada a los datos empíricos procedentes de países en los que la QE fue ya vigorosamente practicada en el pasado. (Datos empíricos aparte, la idea se revela ya ilusoria cuando se somete al escrutinio de la teoría económica macroeconómica más elemental.)

En suma, mientras el BCE está haciendo todo lo que puede dentro de los márgenes que se le permiten, es muy poco probable que lo "mejor" que puede hacer resulte suficiente. Se precisa de algo distinto. Permítanme esbozar aquí en qué podría consistir ese "algo". Yo lo llamo un proceso de "Europeización Descentralizada". La idea, en substancia, es simple: necesitamos estimular una gobernación federal del euro sin federación, sin ulterior pérdida de soberanía nacional, manteniéndonos dentro de los Tratados existentes.

Ahora mismo se halla Europa prisionera de un falso dilema. Tenemos, por un lado, el punto de vista dominante de que el curso actual de Europa nos está sacando de la crisis y funciona; yo no comparto ese punto de vista. El otro cuerno del falso dilema lo ofrecen quienes sostienen que la federación es la única alternativa; yo no la creo posible, ni tampoco me parece deseable.

Afortunadamente, hay una tercera opción, la de la Europeización Descentralizada. La idea es europeizar tres o cuatro ámbitos básicos de nuestras políticas económicas: europeizar el sector bancario, europeizar una parte de la deuda pública, europeizar las inversiones agregadas (a través del Banco Europeo de Inversiones, en asociación con el Banco Central Europeo) y, finalmente, europeizar un programa de mitigación del hambre y la pobreza. Una vez europeizados esos ámbitos, los gobiernos nacionales podrán gestionar sin sufrimiento los equilibrios presupuestarios, aun si la posición externa de un país (como Grecia o Portugal) es negativa. Pues si la inversión agregada, si el malestar bancario, si una parte de la deuda pública, si un programa de mitigación de la pobreza; si todo eso está "europeizado", entonces nuestros gobiernos nacionales pueden tener presupuestos equilibrados sin que nadie tenga siquiera necesidad de saber si Grecia o Portugal tienen superávit por cuenta corriente con Alemania (como nadie se preocupa en los EEUU por saber si Nuevo México tiene déficit por cuenta corriente con Texas).

Como el tiempo de ponencia es escaso, permítanme dar un ejemplo ilustrador de este proceso de "Europeización Descentralizada". De los cuatro ámbitos que requieren europeización –deuda pública, inversión, banca y crisis humanitaria—, me concentraré en la inversión. La idea es sencilla:

• Europa necesita desesperadamente inversión a gran escala que genere crecimiento.
• Europa rebosa de ahorros ociosos demasiado amedrentados para dar el paso de invertir: temen la falta de demanda agregada una vez salgan los productos de la línea de producción.
• El BCE quiere comprar activos de papel altamente líquido, a fin de poner coto a las expectativas deflacionarias.
• El BCE preferiría no tener que comprar bonos alemanes o italianos o españoles por las razones antes mencionadas y no ser acusado de favorecer a Alemania, Italia, España, etc.

Pues bien; he aquí lo que el BCE podría hacer para lograr su objetivo salvando, al propio tiempo, su "problema operativo" y su "compromiso macroeconómico".

1. El Banco Europeo de Inversiones (BEI) debería tener luz verde para embarcarse en un Programa Paneuropeo de Recuperación con Inversión por un monto rayano en el 8% del PIB de la Eurozona, concentrándose en proyectos de infraestructuras a gran escala, al tiempo que su filial, el FIE (Fondo de Inversiones Europeas), se concentraría en incipientes empresas innovadoras, en PYMES, en empresas de innovación tecnológica, en investigación de energías verdes, etc.

2. El BEI ha venido emitiendo bonos durante décadas para financiar inversiones que cubrían el 50% de los costos de financiación de los proyectos. Ahora debería emitir bonos que cubrieran el total de la financiación del Programa Paneuropeo de Recuperación con Inversión. Debería, esto es, dejar caer la convención de que el 50% de los fondos deben proceder de fuentes nacionales.

3. Para asegurarse de que los bonos del BEI no experimentarán réditos al alza como consecuencia de la magnitud de la empresa, el BCE debería anunciar su disposición a entrar en el mercado secundario y comprar tantos bonos del BEI como sea necesario para mantener a sus niveles actuales los réditos de los bonos del BEI.

El mérito de esta propuesta es, en substancia, la recomendación de que el BCE ponga por obra la QE comprando un solo activo: los eurobonos sólidos, no tóxicos, emitidos por el BEI en nombre de todos los Estados miembros de la Unión Europea. Así se alivia la preocupación operativa del BCE acerca de qué bonos nacionales comprar. Además, la forma propuesta de flexibilización cuantitativa respalda directamente las inversiones productivas, algo muy distinto de inflar instrumentos financieros de riesgo. [2]

Se objetará que el BEI podría tener dificultades a la hora de encontrar proyectos inmediatos dignos de financiación por centenares de miles de millones de euros hasta llegar a los 200 mil millones anuales. A largo plazo, no es así. Proyectos paneuropeos que valgan la pena, como la unión europea de energías verdes, o la unión digital, ofrecerán al BEI las necesarias oportunidades de inversión. Entretanto, los actuales proyectos de infraestructuras en curso, que andan moribundos a causa de unos presupuestos nacionales exhaustos, podría financiarlos el BEI, si éste supiera que lo respalda el BCE en los mercados de bonos. Removiendo de los presupuestos nacionales una parte de su carga, podría revertirse el actual declive de la inversión pública sin necesidad de contraer deudas públicas adicionales o de proceder a transferencias fiscales, y por lo mismo, lejos de "excluirlos" y desincentivarlos, "incluyendo" e incentivando a los inversores privados.

Un Programa Europeo de Recuperación de tamaña magnitud nos recordaría a todos al instante que el BEI tiene la capacidad –irrealizada hasta ahora— para:

• Llegar a ser macroeconómicamente significativo;
• Endogeneizar el riesgo de la inversión al mismo tiempo que lo reduce;
• Disminuir el riesgo de los proyectos de inversión que emprenda simplemente jugando un papel más grande en la recuperación europea;

Conclusión

El futuro de Europa será brillante en la medida en que logre servirse de la eurocrisis como de una oportunidad para realizar los Estados Unidos de Europa. Todo lo que quede a mitad de camino de eso llevará a la fragmentación y al eventual colapso del euro (como pronosticó Nicholas Kaldor en 1971) y a la ulterior desintegración de la UE, con terribles consecuencias para todos los europeos.
Sin embargo, aunque la federación habría prevenido esta crisis, federar ahora no resulta una solución factible. Si algo ha generado la eurocrisis son, trágicamente, orgullos nacionales encontrados, haciendo de la unidad una empresa políticamente imposible (por ahora). Las "dificultades" a que nos estamos enfrentando en el presente dentro del Eurogrupo, y los distintos puntos muertos a que se llega, son un reflejo de la divergencia política causada por el "progreso" sin fin de la crisis.

Hoy comparezco ante ustedes en este encantador lugar para sostener que Europa precisa de una solución a la presente crisis que sepa servirse de, y desarrollar con inteligencia y dentro de la letra de los Tratados y de las reglas en vigor, las instituciones existentes. He ofrecido un ejemplo para ilustrar el modo en que eso podría conseguirse en el ámbito de la inversión paneuropea agregada. Esa propuesta de asociación BEI-BCE (en la que el BCE pone por obra la QE comprando bonos del BEI en apoyo de un programa a gran escala de recuperación inducida por la inversión) demuestra precisamente de qué modo Europa puede movilizar las instituciones existentes –en este caso, el BCE y el BEI—, europeizar la inversión agregada y dirigir la recuperación sin necesidad de que Alemania pague por ese programa o por las inversiones productivas que habrán de fluir hacia las naciones deficitarias.

Reparen en esto: lo que tenemos aquí es el potencial para estimular un New Deal europeo sin necesidad de un Tesoro federal, sin necesidad de ningún tipo de transferencias fiscales de ninguna otra institución nueva. Aunque las naciones más ricas, con Alemania a la cabeza, no necesitan desembolsar un sólo euro en este New Deal europeo, Europa necesita el liderazgo de los países superavitarios como Alemania para ponerlo por obra.

A comienzos de la década de los 50 del siglo pasado, los EEUU dirigieron la revivificación europea con el Plan Marshall. Costó al contribuyente norteamericano el 2% de su PIB transferir los fondos necesarios a Europa (un dinero bien empleado desde la perspectiva norteamericana). El New Deal europeo, en cambio, no les costará nada a Alemania, Holanda, etc., porque será financiado a través de la emisión de unos bonos del BEI que, en realidad, lo que harán será ayudar a enjugar el exceso de liquidez del sector financiero alemán, ayudando así a restaurar los tipos de interés positivos para los fondos de pensiones de Alemania. Según yo veo las cosas, Alemania debería dirigir al resto de Europa por esa senda mutuamente ventajosa. ¿Por qué, pues, no convertir este proyecto en un legado que, en las décadas venideras, podría llegar a conocerse como el Plan Merkel? Un desarrollo así ayudaría a suturar divisiones innecesarias y a ofrecer a Europa el impulso para la integración que tanto necesita.

Hoy me he limitado a proporcionarles un ejemplo de lo que podría ser la Europeización Descentralizada. Análogas soluciones existen para la europeización de una parte de las deudas nacionales, para la real unificación de nuestros sistemas bancarios y para atacar la pobreza y la privación. Y siempre, sin transferencias fiscales, sin gasto con déficit, sin que Alemania tenga que pagar la factura y –lo que resulta crucial— sin pérdida de soberanía nacional. [3] Me permitirán que concluya con una observación cordialmente sentida: ha llegado la hora de dejar de pensar en la recuperación europea como en un juego de suma cero en el que los intereses de una nación tienen que promoverse a costa de que otra nación pague por ello. Europa tiene un inmenso potencial de desarrollo, el cual, no obstante, precisa de un inmediato cambio de paradigma dentro de los tratados y las directivas existentes.Nuestra generación tiene el deber de realizar ese cambio, de modo que las generaciones venideras puedan decir que nosotros les hemos permitido vivir en una Europa genuinamente unida; una Europa de prosperidad compartida, en la que ser griego o italiano o alemán sea una identidad cultural más que un dato políticamente significativo.

NOTAS:

Traducción de Mínima Estrella. Publicado por sinpermiso.info